Fonctionnement d'un fonds de Private Equity

Alors, qu’est-ce qui est si spécial dans ces investissements et pourquoi tout le monde me dit que l’investissement dans ceux-ci nécessite plus de patience que l’achat d’un fonds commun de placement auprès de ma banque ? Parce qu’en général, un fonds de PE est un véhicule fermé. Cela s’applique à toutes les stratégies d’investissement et à toutes les géographies, principalement parce que le PE investit dans des entreprises privées.

On ne peut pas simplement acheter une entreprise privée comme on achète des actions dans une entreprise cotée. En général, investir dans une entreprise privée est un projet qui dure au moins trois mois. Vous devez convaincre les vendeurs (ou les co-actionnaires) et l’équipe de direction, vous devez vous mettre d’accord sur une valorisation, vous devez faire les due diligences pour vérifier que ce qu’on vous a dit est exact (les investisseurs en bourse sont protégés par un grand ensemble de règles et de lois, tandis qu’en PE, c’est beaucoup plus vague, et généralement rien sauf une faute intentionnelle n’est admissible devant un tribunal), puis vous devez confirmer (ou renégocier) votre évaluation, et enfin vous devez exécuter la transaction, ce qui implique souvent des tiers (banques pour financer, avocats pour rédiger les contrats, autres parties prenantes pour les approuver et organismes publics pour approuver les questions d’anti-trust ou même les droits de préemption stratégiques). En bref, si une opération de PE échoue, cela signifie que vous avez perdu trois mois de votre vie. Dur, n’est-ce pas ?

Et puis, pour respecter une bonne répartition des risques, vous devez investir au moins dans 15 à 20 entreprises, parfois plus si vous êtes dans des stratégies plus précoces. Mais nous allons trop vite… Revenons au début…

Un fonds de PE est un ensemble d’investisseurs qui s’engagent à investir individuellement un montant X dans un fonds qui doit être géré par une société de gestion composée de l’équipe à qui l’investisseur confie son argent. Un tel fonds peut être constitué dans divers pays, mais les principaux centres à l’échelle mondiale sont certains états aux États-Unis, le Luxembourg, les îles Anglo-Normandes, et quelques autres, assez marginaux. La somme de tous les engagements constitue la taille du fonds. Le nombre d’investisseurs peut varier considérablement, en fonction principalement de la taille du fonds. Une fois le fonds levé, son montant est fixe et définitif, mais vous n’investissez pas immédiatement. Vous devez attendre que la première opportunité d’investissement soit remportée par l’équipe. Ils enverront alors un appel de capitaux et appelleront x% de votre engagement. Le montant est généralement faible, car puisqu’ils investissent votre fonds dans au moins 15 opérations, il est généralement inférieur à 5%… Et ils ont entre 3 et 5 ans (selon la stratégie) pour investir 100% de votre engagement. Il va sans dire que vous devez vous assurer de ne pas utiliser l’argent dédié au fonds parce que la dernière Ferrari vous tente, car vous ne voulez pas manquer à votre engagement. Il existe des clauses punitives qui protègent le fonds contre les investisseurs défaillants (un cas suffisamment rare pour que nous n’ayons pas besoin de rentrer dans ce cas de figure). Entre-temps, le fonds appelle également périodiquement une partie de votre engagement pour financer les frais (entre 1%-2% de votre engagement total par an pendant les premières années - la période d’investissement - et ensuite le même taux mais seulement sur l’argent encore investi, c’est-à-dire réduit par le coût des investissements qui ont été vendus depuis la création).

Une fois que le fonds a investi dans 10-12 entreprises, c’est-à-dire a déployé 70-75% de ses engagements totaux, l’équipe vous appelle généralement pour voir si vous voulez investir dans leur prochain fonds (ou millésime). En général, la levée d’un fonds prend entre 6 mois (si l’économie est bonne, et que l’équipe a beaucoup de succès) à 2 ans (avec moins des deux). Afin de ne pas manquer de capital, l’équipe doit s’assurer qu’elle a encore de la “poudre sèche”. Elle déploiera en priorité les 25-30% restants du fonds précédent, mais elle doit s’assurer de ne pas perdre d’opportunités d’investissement parce qu’elle a épuisé ses fonds investissables. Ainsi, pour chaque stratégie, une équipe à succès a généralement trois fonds en vie : le plus ancien en phase de liquidation, l’actuel qui est investi et en “mode de récolte” et un nouveau en attente d’être déployé.

Une fois que le Fonds entre en mode de récolte, l’équipe essaie de vendre ses entreprises en portefeuille. Mais là encore, cela prend 3-6 mois (préparer l’entreprise, chercher des acheteurs, et passer par tout le processus que vous avez suivi lorsque vous avez acheté l’entreprise). Et généralement, cela ne peut pas être fait pour toutes les entreprises en même temps. D’abord, parce que l’équipe n’a généralement pas suffisamment de ressources pour organiser plus de 2 à 3 sorties en même temps, mais aussi parce que le portefeuille a été construit sur une période de 3-5 ans, et toutes les entreprises ne sont donc pas au même stade de développement, et les plus récentes ont encore besoin de temps pour exécuter la stratégie que l’équipe a décidée pour elles. **C’est pourquoi un fonds de PE dure généralement entre 10 et 12 ans. Et vous devez être patient pour récupérer votre investissement.

Nous approfondirons les conséquences qu’une telle organisation a pour les investisseurs et leurs flux de trésorerie dans le prochain post (spoiler : nous introduirons la célèbre “Courbe en J”). Pour l’instant, restons sur quelques autres caractéristiques d’un fonds de PE :

Vous vous souvenez que nous avons parlé de l’alignement des intérêts ? C’est important entre le fonds et l’entreprise cible, mais ils mettent leurs paroles en pratique et donc l’équipe d’investissement aligne ses intérêts avec ceux des investisseurs, via le célèbre carried interest. En résumé, une fois que le fonds a rendu ses investissements initiaux (via les sorties successives des entreprises en portefeuille), et a servi un intérêt préférentiel (le hurdle: entre 6% et 10% par an, selon la négociation entre l’équipe et les investisseurs), les plus-values sont réparties selon la méthode 80/20 : 20% de toutes les plus-values réalisées vont à l’équipe.

Nous avons parlé des frais de gestion plus tôt. Mais ces frais ne paient généralement que les salaires annuels (et de bons bonus, je l’admets) et les coûts de fonctionnement (ces coûts de fonctionnement peuvent être lourds parce que vous investissez des coûts de due diligence dans une opération qui peut ne pas aboutir. Vous pouvez théoriquement imputer ces coûts au fonds, mais cela pèse lourdement sur la performance). En réalité, un membre d’une équipe de PE devient riche lorsque l’équipe réalise des plus-values. Le terme “réalise” est important. Vous ne gagnez pas d’argent lorsque vous faites une opération. Vous gagnez de l’argent lorsque vous vendez ladite opération avec une plus-value, 4 à 6 ans plus tard.

Donc, après 4 à 6 ans, le fonds commence à rendre de l’argent, selon une cascade comme suit :

• D’abord, tous les produits vont à l’investisseur, jusqu’à ce que le montant total des investissements à coût soit remboursé - mais pas vos frais, il n’y a pas de repas gratuit ;-)

• Ensuite, le fonds calcule le montant du hurdle qui doit être payé aux investisseurs. Si le taux du hurdle est de 8%, son montant est calculé à ce taux (par an, donc il se capitalise rapidement !) en tenant compte des dates auxquelles les investisseurs ont honoré les appels de capitaux, c’est-à-dire investi dans les fonds.

• Une fois le hurdle remboursé, il y a un rattrapage pour l’équipe. En effet, le hurdle n’est qu’un “paiement anticipé”, accordant à l’investisseur que si les choses ne se passent pas aussi bien que prévu, il a plus de chances de gagner de l’argent que l’équipe. C’est là que les intérêts sont alignés en faveur de l’investisseur… En temps de crise, il arrive que l’équipe travaille uniquement pour ses salaires, car elle ne pourra jamais rembourser le hurdle et voir du carried. Surtout dans les fonds qui ont eu des difficultés à déployer, ou qui ont été touchés par une crise pendant la la phase de récolte, et qui ont donc mis trop de temps à rembourser les investisseurs.

• Mais si tout va bien, après le hurdle, l’équipe reçoit plus de 20% des prochains produits. Là encore, en fonction des négociations au début, l’équipe peut obtenir 100% de tous les produits jusqu’à ce qu’elle ait obtenu 20% du hurdle, ou au moins elle reçoit une plus grande part des produits, mais les investisseurs reçoivent toujours de l’argent des prochaines sorties… Les bonnes équipes rattrapent généralement à 100% à la prochaine sortie.

• Après tout cela, les produits sont répartis 80/20. Les 20% qui vont à l’équipe sont généralement définis au début du Fonds. Les partners, qui génèrent le plus souvent la majeure partie de la valeur (ils génèrent les opérations, et ils ont les cheveux gris et les cicatrices pour savoir comment réagir en temps de difficultés) obtiennent une part significative. Mais les bons investisseurs s’assurent que la jeune génération (le PE est un jeu à long terme, souvenez-vous, même seulement pendant un fonds) obtient une part qui maintient leur motivation

Donc, si vous êtes sérieux à propos de l’investissement en PE, cela signifie que vos flux de trésorerie seront négatifs pendant un certain temps, et tout investisseur doit en tenir compte. En effet, les produits mettent du temps à venir, et généralement lorsqu’un fonds entre en “mode de récolte”, il en lève un nouveau qui sera déployé. Par conséquent, vos premières recettes en cash couvriront les appels de capitaux du prochain millésime. Il est donc impératif que vous pilotiez prudemment vos flux de trésorerie (plus dans le prochain post) !

En résumé, voici quelques points clés à retenir :

• Le PE est un jeu à long terme. Vous n’investissez pas le premier jour, et les rendements prennent du temps.

• Par conséquent, vous devez évaluer soigneusement les montants que vous pouvez investir, et vous devez être capable de les perdre, ou d’attendre leur retour pendant longtemps (souvenez-vous, c’est une classe d’actifs très risquée).

• Vous devez être prêt à entendre d’abord de mauvaises nouvelles. Non seulement les frais pèsent sur les évaluations (généralement votre investissement commence à perdre de l’argent, parce que vous payez, en partie, pour les frais), mais aussi, d’après l’expérience, les mauvais investissements sont identifiés beaucoup plus rapidement que les gagnants ! Si vous investissez dans une bonne équipe et transparente, elle ne retiendra pas l’information, et donc, les mauvaises nouvelles arrivent avant les bonnes nouvelles !

• Si vous avez la capacité d’investir en PE, cela signifie que vous avez eu du succès et avez pu générer des économies dans votre vie professionnelle. Lorsque vous investissez en PE, vous perdez tous vos repères, car vous n’avez aucune prise du tout sur les choses : vous n’avez pas votre mot à dire sur les opérations effectuées, vous recevez un rapport trimestriel (parfois seulement trois fois par an), et vous avez peut-être la chance de parler à certains membres de l’équipe d’investissement une fois par an. Plus important encore, vous pourriez penser qu’il est temps de vendre une entreprise (aussi parce que vous voulez voir la couleur de l’argent), mais vous n’avez pas du tout votre mot à dire !

• De plus, comme nous l’avons déjà expliqué dans la première série de posts, l’évaluation du portefeuille dépend de l’équipe et doit être prise avec des pincettes (positivement ou négativement). Donc, vous ne savez pas vraiment combien vaut votre investissement jusqu’à ce qu’il soit vendu. Ce n’est pas une position très confortable !

En résumé, vous devez investir de l’argent dont vous n’avez pas besoin, et avoir la foi : en l’équipe, son parcours, sa performance, et dans le fait qu’elle fera tout pour faire de votre investissement un succès. Mais vous n’avez aucun moyen d’interférer dans leurs décisions ! Et cela durera plus de 10 ans…

Nous espérons que vous avez trouvé ce (long) post intéressant. Veuillez donner votre avis ici ou écrire à contact@korafin.com !