Pourquoi et comment aligner les intérêts?

Une fois que vous avez investi dans une entreprise privée, vous pouvez considérer que vous avez la même connaissance à son sujet que sa direction. Vous partagez leur vision des perspectives de l'entreprise, de ses forces, mais aussi de ses risques (qui devraient être considérés comme moins importants que ses perspectives, sinon vous ne voudriez pas y investir).

Vient maintenant la partie difficile : comment s'assurer que toutes les parties prenantes (coactionnaires, dirigeants, etc.) partagent les mêmes objectifs et s'engagent à mobiliser toutes les ressources pour atteindre ces objectifs, voire les dépasser ? C'est plus facile à dire qu'à faire.

Un investisseur est là pour soutenir une entreprise pendant une certaine période, l'aider à développer ses résultats et sa position stratégique, puis vendre sa participation avec un bénéfice. L'horizon d'investissement peut varier en longueur, en fonction de la structure de l'investisseur, mais aussi du degré de maturité de l'entreprise (une start-up prendra plus de temps pour créer une valeur significative permettant une sortie soit via une introduction en bourse, soit via une vente à un concurrent établi). Mais tous les investisseurs chercheront finalement une sortie.

Bien que cet objectif soit assez simple, il peut y avoir plusieurs sources de désalignement, impliquant potentiellement toutes les parties prenantes.

Tout d'abord, entre les investisseurs et le management :

• Les dirigeants sont des êtres humains, avec des qualités variées. Un excellent développeur au début de l'histoire d'une entreprise peut être moins apte à la gérer une fois qu'elle a atteint une certaine taille, où la gestion des positions stratégiques est plus importante que de continuer à se concentrer sur le business development. Un autre dirigeant peut se sentir à l'aise en Europe, mais aura des difficultés dès que les plans de développement de son entreprise impliquent des voyages vers d'autres continents. En substance, une personne ayant été essentielle à un certain stade peut ne plus être à sa place au stade suivant. Ne pas parvenir à construire une organisation structurée permettant de regrouper des personnalités complémentaires et de déléguer des responsabilités est l'un des principaux pièges, certainement dans les start-ups, mais aussi dans les entreprises ayant atteint des un stade de développement plus avancé.

• L'investisseur est généralement le mieux placé pour voir quand un dirigeant atteint le plafond de verre. Mais amener une personne à reconnaître un tel problème est très douloureux, et peut finalement créer des turbulences significatives dans l'entreprise.

• Ainsi, être en mesure de garantir dès le début qu'un dirigeant récolte les bénéfices économiques de sa contribution, même s'il peut ne pas rester avec l'entreprise jusqu'à la sortie, est l'un des principaux objectifs du fameux "management package".

• De plus, ce management package doit résoudre une contradiction inhérente : les dirigeants font le gros du travail et doivent donc être rémunérés de manière disproportionnée en cas de succès. Mais d'un autre côté, ils n'auraient pas l'opportunité d'être rémunérés si les investisseurs n'avaient pas fourni de capital au départ. Il doit y avoir un équilibre qui garde toutes les parties motivées. De plus, il doit y avoir de la place pour les nouveaux venus qui contribuent également de manière significative au succès de l'entreprise.

• D'autre part, les investisseurs ne se sentent rassurés que lorsque les deux parties risquent de perdre de l'argent. Ainsi, un manager doit être prêt à investir son propre argent. Ceci est d'autant plus important que dans de nombreux pays, les plus-values permettent une fiscalité plus faible, et un dirigeant voudra donc réaliser des plus-values plutôt que de bénéficier de salaires élevés. Et dans un management package équilibré, les rendements pour les dirigeants sont beaucoup plus élevés que pour les investisseurs. Il y a la règle d'or du "carré des multiples" : si l'investisseur gagne 2 fois son argent, les dirigeants gagneront 4 fois, 9 fois si les investisseurs gagnent 3 fois, etc. Même si en valeur absolue, cela sera moins significatif, cela fournit une rémunération adéquate au manager pour investir dans le prochain projet.

• C'est légèrement différent dans une start-up ou même une entreprise en croissance. En effet, les fondateurs détiennent généralement la majorité de l'entreprise, car les investisseurs entrent dans la table de capitalisation à une valorisation plus élevée. Un investisseur n'accordera pas de package au principal actionnaire, même s'il est le fondateur et qu'il soit essentiel au succès futur de l'entreprise. Dans une certaine mesure, le package est "intégré", car l'investisseur a accepté une valorisation élevée tout en étant celui qui investit de l'argent (les fondateurs de start-ups n'investissent généralement pas de moyens financiers importants). Il s'agit d'un désalignement significatif des intérêts, que l'investisseur voudra couvrir en obtenant des droits de gouvernance adéquats. Ces droits doivent le protéger dans sa position minoritaire en interdisant aux fondateurs de faire certaines choses (par exemple, vendre leur participation sans "emmener" l'investisseur), mais aussi accorder à l'investisseur des droits d'information complets et, surtout, la capacité d'influencer, voire de mettre son veto, aux décisions majeures concernant les opérations de l'entreprise. Celles-ci incluent généralement les augmentations de capital potentielles, les investissements importants, les nouvelles embauches à des postes clés, mais aussi la capacité pour l'investisseur de remplacer les membres de l'équipe de direction, pour des motifs sérieux. Ces droits sont généralement réglementés dans le pacte d'actionnaires, qui est un document d'entreprise fondamental et sujet à des négociations intenses avant la conclusion de l'accord.

• Étant donné qu'ils doivent être négociés, cela signifie que les personnes autour de la table n'ont pas nécessairement les mêmes intérêts au départ. Aligner les intérêts consiste exactement à trouver un compromis équilibré permettant ensuite de "pousser le chariot ensemble dans la bonne direction". Mais cela signifie que l'investisseur doit avoir prouvé sa valeur et la valeur ajoutée potentielle qu'il apporte à la table, car il aura des droits qui interfèrent profondément dans les opérations de l'entreprise. Si les autres parties prenantes ne perçoivent pas une telle valeur ajoutée, elles n'accepteront pas l'investisseur, ou seulement à contrecœur, et chercheront ensuite des failles pour contourner l'accord. En substance, ils essaieront de traiter l'investisseur comme un partenaire passif, comme un investisseur dans une société cotée serait traité.

Cependant, il peut également y avoir des intérêts mal alignés entre les actionnaires. À notre avis, il y a trois sources principales :

• Horizons d'investissement variés : Tous les fonds n'ont pas le même horizon d'investissement, car leur véhicule peut être d'un millésime différent, ou ils peuvent avoir investi dans l'entreprise à des moments différents (surtout dans le capital-risque ou le growth, où les gens ont déjà investi dans les tours précédents). Ils peuvent donc avoir des idées divergentes sur le moment propice à la cession de cet investissement. Et avoir un ou deux actionnaires dans la table de capitalisation qui veulent sortir, tandis que d'autres (peut-être ayant rejoint la fête plus tard) veulent encore rester pour créer de la valeur, est la recette parfaite pour un échec.

• Attentes de rendement variées : ceci est comparable au point précédent. Si vous visez un rendement plus faible, vous voudrez peut-être sortir plus tôt. Mais il peut aussi y avoir des rythmes différents de création de valeur. Si un investisseur a souscrit au tour A à une valorisation de 10, et qu'un nouvel investisseur souscrit au tour B à 50, et si la croissance de l'entreprise ralentit, le premier investisseur peut encore réaliser un très bon rendement, tandis que le second est beaucoup moins heureux. Ils peuvent décider de sortir ensemble (mais la sortie est compliquée dans une entreprise qui ne respecte pas vraiment ses plans, et donc l'investisseur du tour B peut même perdre de l'argent), ou l'investisseur du tour B voudra rester investi et forcera tous les actionnaires à accepter une période de détention plus longue, créant des tensions avec les autres. 

• Problèmes internes dans l'organisation de chaque investisseur : Les fonds de capital-investissement lèvent généralement des "fonds fermés". S'ils les ont totalement investis, ils doivent en lever un nouveau. Pour attirer de nouveaux investisseurs (Limited Partners) ou convaincre les existants de souscrire à nouveau ("re-up"), ils doivent montrer des performances, c'est-à-dire des plus-values réalisées provenant de sorties. Ils peuvent donc vouloir sortir tôt de ce qui s'annonce comme des "stars", même si celles-ci présentent encore un potentiel de création de valeur significatif. De plus, certains fonds vendent à leurs LP qu'ils sont "hands-on" et "pilotent" leurs investissements. Mais dans les entreprises bien gérées, une telle ingérence peut être un fardeau et une source de tension considérable entre toutes les parties prenantes... Finalement, certains investisseurs peuvent manquer de fonds pour accompagner leurs investissements dans la durée. Ils peuvent être tentés de retarder de nouvelles injections de capital, mettant ainsi en péril le développement, voire la survie, de la société. Ceci se voit très souvent en temps de crise comme aujourd'hui.

En résumé, les investisseurs doivent s'assurer - et sont jugés sur leur capacité à le faire - qu'ils investissent avec des partenaires ayant la même mentalité et qu'ils sont en mesure d'aligner des intérêts potentiellement opposés en anticipant ces divergences et en les éliminant avant d'investir. Mais soyez conscients que par la suite, ils doivent respecter l'accord, car des contrats tels que le pacte d'actionnaires sont difficiles à enforcer. Au final, un tribunal ne décidera que d'éventuels dommages et intérêts, jamais la vente forcée d'une entreprise, ou de forcer un dirigeant à accepter l'avis divergent d'un investisseur.

Nous espérons que vous avez trouvé ce post intéressant et nous nous réjouissons du prochain, où nous essaierons de faire un parallèle avec les investisseurs en entreprises publiques.

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